（报告出品方/作者：上海证券，彭毅）
1优质医美针剂龙头，产品布局前瞻
1.1研发创新驱动的医美软组织修复材料龙头
透明质酸为基，产品布局前瞻且持续创新迭代。爱美客系国内生物医用软组织修复材料龙头企业，聚焦玻尿酸、再生材料、肉毒素等生物医药终端产品的研发与生产，基于求美者术前、术中和术后需求，公司提供技术领先、品质优异的合规产品及解决方案，透明质酸钠填充剂系列产品及面部埋植线产品国内领先。公司专注于医美针剂研发，是国内取得NMPA认证用于非手术医美Ⅲ类医疗器械数量最多的企业，也是20年国内透明质酸钠的皮肤填充剂市场中市占率最高的制造商。
公司不断探索医美理论前沿与技术创新，对国内医美行业的产品、技术、服务均进行了前瞻性战略性布局，多款产品引领国内玻尿酸针剂产品及生物医用材料行业发展，尽享行业发展扩容红利。
第1阶段：公司初创（-年）。年，北京英之煌作为爱美客前身成立，年更名为爱美客，公司定位生物医用软组织修复材料研发与生产商。
第2阶段：多款透明质酸钠产品上市（-年）。年，公司首款玻尿酸填充产品“逸美”获NMPA批准，是国内首款获得Ⅲ类医械证的玻尿酸填充产品，后推出升级版产品逸美一加一；年，宝尼达获批上市，是国内首款长效透明质酸钠类注射填充剂；年，爱芙莱获批上市，是中国大陆首款取得NMPA注册证的含麻版透明质酸钠注射填充剂；年公司推出首款含利多卡因的透明质酸钠注射填充剂“爱美飞”，爱芙莱、爱美飞为医美注射填充入门级产品，市面竞品较多；年，面部埋植线产品“紫恋”获批，是国内首家获得NMPA批准的面部埋植线Ⅲ类医械证书的产品。
第3阶段：步入医美2.0时代，肉毒素等在研产品线丰富（年-至今）。年6月，濡白天使获批上市，相较于国外传统童颜针，该产品在成分安全性、操作性、舒适度、起效周期、填充效果等方面兼具优势，有望打开医美再生材料市场新品类增长空间。公司拥有7张三类医械证，注射用A型肉毒毒素已进入Ⅲ期临床试验阶段，多款产品处于临床试验与临床前研究阶段。
1.2股权集中，激励充分
创始人简军共计持股38.04%。爱美客实际控制人、董事长简军女士持股比例最高，直接持有公司30.96%的股份，并通过知行军投资、丹瑞投资和客至上投资间接持有公司7.08%股份。公司股东简勇系简军弟弟，担任公司的董事、董事会秘书，持股比例为2.42%。其他股东持股比例均小于10%，股权结构集中，有利于公司战略管理决策稳定。
核心员工激励充分。知行军与客至上为公司两大员工持股平台，持股占比分别为6.41%、4.28%。公司IPO时向72位高管人员及核心骨干进行战略配售，占上市发行股总量的9.16%。公司上市后，29名核心骨干人员通过上述两大持股平台间接持股10.69%。核心员工与公司利益捆绑，大大降低人才流失率，充分激励员工工作积极性。
公司高管团队行业经验丰富，产品布局卡位精准。创始人简军商业嗅觉敏锐，年底，瑞典奇美德的玻尿酸填充剂正式获美国FDA批准，简军目睹了该产品注射的显著效果。当时国内轻医美市场尚无雏形，国产透明质酸市场几乎空白，感知潜在市场空间广阔。次年，简军回国创业研发国产透明质酸产品，目前爱美客已成为相关产品申报最多的企业，丰富的产品矩阵体现了公司管理层的前瞻商业布局意识。此外，公司的高管及销售团队在医美赛道超过10年从业经验，在研发、市场、销售方面经验丰富。
1.3营收增速强劲，盈利质量优异
营收及归母净利润持续高增长。作为纯正医美龙头企业，公司营收保持较强增长韧性。-年爱美客营业收入分别为2.22、3.21、5.58、7.09、14.48亿元，-年同比增长分别为44.28%、73.74%、27.18%、.13%；-年公司归母净利润分别为0.82、1.23、3.06、4.40、9.58亿元，-年同比增长分别为49.47%、.69%、43.93%、.81%。Q1公司营收达4.31亿元，归母净利润达2.8亿元，同比增长60%以上。
公司营收结构拆分：
1）按品类拆分：可分为溶液类产品、凝胶类产品、面部埋植线和化妆品四大品类。-年溶液类产品占比持续增长，占据营收主导地位，分别为43.87%、63.07%、72.25%；凝胶类产品占比分别为55.97%、35.56%、26.61%，占比逐年下滑；面部埋植线和化妆品占比小，趋于稳定。
2）按产品类型拆分：-年公司营收占比最大的产品是爱芙莱，分别占比71.62%、59.26%；年嗨体占比43.50%，超越爱芙莱成为公司19年营收占比最大的产品，增长速度快，同比上升20.14pcts。
3）按渠道拆分：直销为公司主要销售渠道。从直销、经销占比趋势上看，直销占据主导略有下降趋势。直销、经销占比从年分别为75.82%、24.18%，变化为年的61.01%、38.99%。随着公司规模和声量扩大，产品矩阵丰富，经销渠道逐步提升。
公司毛利率同业最高，成本费用率控制较好。-年，公司毛利率分别为89.34%、92.63%、91.81%、93.70%，归母净利率分别为38.27%、54.78%、62.01%、66.15%，呈现显著上升趋势。基于规模效应及产品结构升级，叠加公司成本及费用管控较好，毛利率维持较高水平且稳中有升。
公司现金流充沛，营运能力良好。公司产品技术壁垒较高，对上下游的议价能力强，客户回款及时。公司经营性现金流逐年增加，数额与净利润相当，展现出公司较强的营运能力。资产负债率近三年呈下降趋势，年为10.9%，年降至4.5%，反映公司偿债能力较强，经营较为稳健。（报告来源：未来智库）
2轻医美加速扩容，国产化渗透率不断提升
医美发展历史较早，海外市场较为成熟。第一次世界大战导致了大量组织缺损和畸形病例的产生，促使一部分以口腔颌面外科、耳鼻喉外科医生投入到整形美容外科的研究中，由此“医疗美容”诞生。医疗美容外科获得较快发展。年，全球首家整形外科医师协会ASPS在美国成立。年，韩国政府鼓励，汉城奥运会后医美兴起。年，美国FDA允许肉毒素用于治疗12岁以上的斜视和与局限性肌张力障碍有关的疾病。年，加拿大率先批准A型肉毒素用于美容医疗用途。近年来，国内医美市场规模扩容，轻医美消费占比不断提升。尽管中国的医美市场起步较晚，但目前位居世界第二。
2.1医美产业链：上游盈利突出，中游格局分散
医美产业链细分赛道多点开花，轻医美持续火热，多因素驱动医美市场规模与渗透率不断提升。
上游：医美耗材、器械、原料生产商，从事玻尿酸、胶原蛋白、肉毒素、能量源仪器生产，如爱美客、华熙生物、四环医药、复锐医疗科技等，产业并购，新品获批与上市，叠加业绩增长等一系列因素驱动行业不断发展。
中游：医疗整形服务机构，医院整形外科及皮肤科，民营医疗美容机构等。医美整形机构地域特征明显，主要集中在一线城市及长三角、珠三角和西南（成都、重庆）等地区，国内头部大型民营医美机构市占率仅小于10%。民营医美机构为中游消费主体，驱动因素主要为成熟医美机构具有较强的综合运营能力进行连锁化开店与外延并购，如朗姿股份、华韩整形等。
下游：医美垂直APP如新氧、悦美等，医美综合平台如阿里健康、美团医美等，及消费者，下游机构在整个医美产业链中盈利能力较低。医美企业传统广告形式（户外、搜索引擎等）花费占比最高，约60-90%；互联网平台营销花费占比为10-40%。
2.2优质赛道长坡厚雪，千亿市场方兴未艾
国内医美市场规模加速扩容，轻医美消费占比不断提升。年，国内医美全市场口径规模超亿元，合规市场规模约亿元。其中，年医美正规市场规模约亿元，-年CAGR+31.95%。根据艾瑞咨询统计，合法合规医美机构行业占比为12%，因此实际医美市场规模远高于预测值。
年医美渗透率为3.6%，处于较低水平，但韩国医美渗透率已经达到了21%，美国也达到约16.8%，中国医美渗透率相当于韩国的1/6，美国的1/5。另外，消费者对医美的需求覆盖呈现长周期和多样性特点，即“从头到脚”与“从小到老”，这也意味着相对于眼科与口腔赛道，医美市场的容量空间更大。医美市场涵盖手术类与非手术类轻医美，年规模占比分别为58%、42%。手术类项目典型的包括眼综合、鼻综合等手术，从业人员培训周期长，操作难度高，能较为永久性地改变人体外观。非手术类项目主要包括注射类、能量源类轻医美项目。在功效性护肤品上“升级”到轻医美项目，如透明质酸、胶原蛋白、肉毒素等营养物质注射，效果较为直接，风险相比手术类较小。根据艾媒数据预计，年中国轻医美用户规模万人，相比于手术类整形，以注射类为代表的非手术类微创医美拥有恢复时间快、价格及风险相对较低的特点，市场接受度程度更高。
消费终端年轻化，地域特征明显。随着医美产品供给迭代升级，低线城市与90后人群消费增长，加速促进行业渗透率提升。据头豹研究院数据显示，年，80后、90后、95后和00后在医美消费者中占比分别为23%、21%、35%、18%；70后及以前消费仅占3%，消费群体年轻化特征明显。医美行业的客户群体从以往35岁到45岁扩展至20岁到55岁之间。据新氧数据显示，年（90后）23-32岁医美消费者的占比最高，约60%。从消费性别来看，女性仍然是主要消费人群，年中国男性美容零售规模达.9亿元。近年来男性消费群体对于美容护肤产品的消费意愿持续提升，市场也出现针对男性护理的美容产品，男性美容市场有望迎来快速增长。从区域来看，年，北上广深四个一线城市的医美消费人群占比为36.2%，成都、南京、苏州、重庆等15个城市组成的新一线城市的医美消费人群占比为38.8%。一线、新一线城市仍为医美消费的主战场。年医美消费人群占比高达75%。
2.3轻医美项目大众化，产品类型丰富
透明质酸为最受欢迎轻医美项目，竞争激烈，国货不断崛起。玻尿酸是存在于人体内的直链多糖，因良好的吸水性、黏弹性而广泛应用于医药、化妆品、食品等领域。玻尿酸在医美领域中主要应用于塑形和填充，年新氧平台线上成交“非手术类”项目按成交金额排名前三的项目分别为肉毒素、透明质酸填充以及水光针（以透明质酸为主要成分的皮肤保护剂），总占比超过50%。
国际品牌产品技术成熟，与渠道终端较早期建立联系；近年国内医美类透明质酸终端产品市场以美国Allergan、韩国LGLife、Humedix、瑞典Q-Med等国外企业的进口产品为主流，按销售额统计，-年国外品牌分别占据了共计72.6%、70.3%、68%的市场份额。年，本土前3大透明质酸填充剂企业按销量统计分别为爱美客、华熙生物、昊海生科，爱美客以14%市占率位居全体第四、国货第一，华熙生物市占率也升至8.1%。
肉毒素为机构获客导流产品，复购率高。在医美领域中主要用于除皱、瘦脸等，还可与其他医美项目结合使用进行联合治疗。肉毒素单次注射价格相比其他医美项目较低，使用频次较高。市场获批产品不断增加，渗透率提升空间较大，市场规模可观。据智研咨询数据整理，年国内肉毒素市场规模约为45亿元，-年CAGR达27%。年市场规模或将超过60亿元，年甚至预计达到亿元。肉毒素技术壁垒高，审核周期长，国内竞争者主要是衡力（兰州生物）、保妥适（艾尔建）、乐提葆（四环医药代理）、吉适（高德美）。
胶原蛋白具有支撑、修复、保湿、美白等多重功效，行业集中度低，为高潜力细分赛道。胶原蛋白是人体含量最高的功能性蛋白，人皮肤成分中70%是有胶原蛋白组成。胶原蛋白应用场景十分丰富，终端应用涉及医疗器械、美容护肤和功能性食品等领域。根据GrandViewResearch数据，年中国胶原蛋白市场规模约9.83亿美元，占全球市场6.4%，-年CAGR约7.8%，预计年中国胶原蛋白市场规模可达10.65亿美元。年全球胶原蛋白市场规模约.6亿美元，-年CAGR6.7%，中国胶原蛋白市场增速高于全球1.1%。国外公司以食品用和医用胶原蛋白起步，原料以动物源为主；当前我国重组技术领先于世界水平，巨子生物、锦波生物、创铭医疗等为国内领先的拥有重组技术的胶原蛋白生产商。
能量源医美日常需求频次高，研发壁垒较高，行业加速整合中。能量源医美即光电医美，是普通护肤品和功效型护肤品的互补类项目，应用激光、射频、超声等能量实现嫩肤、抗衰、脱毛及皮肤紧致塑型等功效，属于轻医美范畴。光电类医美项目创伤较小，相比手术类项目来说门槛较为简单，属于科技医疗美容和生活医疗美容。年国内能量源医美项目终端市场规模达.73亿元，-年CAGR达23%，未来5年我们预计该细分赛道仍将保持在20%以上的年均复合增速。
2.4国内医美针剂企业竞争格局较为稳定
爱美客：医美创新产品提供商，国内注射类医美龙头。爱美客是我国领先的医疗美容创新产品提供商，公司上市及在研产品组合覆盖医美和健康管理市场多个高增长赛道，公司也是中国最早开展医疗美容生物医用材料自主研发的公司，年9月登陆A股创业板上市。目前公司拥有7款获得三类医疗器械认证的产品，包括5款基于透明质酸的皮肤填充剂、一款童颜针和一款PPDO面部埋植线产品。21公司实现营收14.48亿元，同比+.13%，归母净利润9.58亿元，同比+.81%，盈利突出业绩亮眼。公司主要产品销量大幅增加，营收翻倍增长，新品濡白天使收获医疗机构、医生与终端消费者较好口碑，预计有望为公司带来较大业绩贡献。
公司持续打造医美平台型企业，规模效应逐步显现。公司注重研发投入，费用率保持在7%左右。产品组合丰富且具有梯队性，嗨体占据细分市场独特与先发优势。Q4天使针及熊猫针放量将进一步提速业绩，量价齐升有望继续维持。为提高肉毒素份额切入新蓝海赛道，收购韩国Huons。注重销售网络铺设，直销为主，经销为辅，直销合作医疗机构超家，定价能力优异。
华熙生物：不止于玻尿酸的全产业链平台型美妆龙头企业。公司四轮驱动战略稳步推进，从玻尿酸原料生产商延伸至化妆品、医美、功能性食品业务供应商，孵化新品与多元业务战略推进，营收保持高速稳健增长。21公司实现营收49.48亿元，同比+87.93%，归母净利润7.82亿元，同比+21.13%。年双11旗下各大品牌销售全线靓丽，润百颜全渠道销售额达3.25亿元，夸迪5.3亿元，天猫平台销售额同比+%。
四环医药：卡位肉毒素赛道，医美管线储备丰富。公司医美业务始于年，与韩国Hugel签署独家代理协议，负责其肉毒素和玻尿酸产品在中国的注册。年10月，Hugel的乐提葆肉毒素获NMPA批准上市，于年2月正式销售。目前国内仅有4个获批肉毒素的品牌，乐提葆肉毒素具有一定稀缺性，21年目标销售60万支，预计将贡献营收7.2+亿元。实现营业收入33.16亿元，同比+33.08%；实现净利润4.17亿元，同比-12.01%。公司代理与自主研发产品同步推进，有望Hugel玻尿酸将于今年上半年获批，下半年贡献收入。（报告来源：未来智库）
3行业监管趋严，利好头部合规优质企业
医美行业违规问题可以概括为“三非”，即非法的医美机构、非法的医美医生、非法的医美产品。据市场监管部门不完全统计，全国医美机构超过3万家，而具有合规医生资质的医生不超过0人。据艾瑞咨询《年中国医疗美容行业洞察白皮书》，年全国具备医疗美容资质的机构仅1.3万家，超8万家生活美业店铺开展非法医美项目。利益驱使不合规产品进入市场，水货、假货泛滥。目前医美市场上流通的针剂正品率仅为33.3%，即每3支针剂当中就有2支是水货、假货等非法针剂。
八部委联合出台多项监管政策，严厉打击非法医美。针对医疗美容行业存在的乱象，中国卫生部联合多部门共同出台了一系列政策规范医疗美容行业。年6月，国家卫生健康委、中央网信办、公安部、海关总署、市场监管总局、国家邮政局、国家药监局、国家中医药局等八部门联合印发的《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》以及《国家药监局综合司关于进一步加强可用于医疗美容的医疗器械监管的通知》。年1-9月份，全国各级市场监管部门共查办各类不正当竞争案件中涉及医美领域虚假宣传案件71件，罚没金额万元。年11月，市场监管总局发布《医疗美容广告执法指南》。年，市场监督总局联合各部门持之以恒开展“铁拳”行动，严查医美领域虚假宣传。
III类医疗器械拿证审批壁垒较高。中国药监局在注册申请阶段，首先会对产品是否需要临床试验进行判断，对于III类医疗器械的审批较为审慎。首次申请的产品项目存在参考资料较少的问题，使得审批难度增大，专家联合审评与技术审评进一步拉长过批周期。透明质酸产品从临床试验到产品获批至少需要3年时间，但相比其他医美细分赛道产品，过证难度稍低，过证产品较多。肉毒素产品作为毒麻类产品，时间长达8年以上，标准更为严格，目前国内仅有4款过证肉毒素产品，爱美客在研肉毒素产品近年上市，有望分享蓝海市场。国家严格把控医美产品的政策使得产品拿证壁垒较高，利好率先获证企业。产品率先过证可享受至少三年空白市场红利，具有先发优势与核心定价权，为消费者教育、产品渠道铺垫等市场开拓探索争取时间优势，形成强定价能力进而推高毛利率，为进一步研发投入提供空间，促进良性循环。
监管营造良好健康行业环境，利好头部优质合规企业。趋严的监管政策规范了行业合规化发展，严厉整顿非法机构，加速推动合规龙头企业集中。面对日趋严格的监管政策，行业将存在以下趋势：
1）行业体系规范化、专业化。医美行业是医疗与消费的结合，垂直细分领域的医美行业机构（如聚焦抗衰老、口腔护理、植发等细分赛道）深入打造特色产品，走专业化道路，将更好地增强用户黏性。年，医药及医疗用品类投诉量对比年显著下降70%以上，医疗美容机构的监管已出现效果。对医疗美容机构的监管有利于宣传的规范化，有利于避免虚假宣传和医疗事故，从而提高医疗美容机构的口碑，进而有利于形成良好的行业风气。
2）龙头企业将不断扩大市场份额。随着“黑医美”和不规范的医美机构的出清，头部的医美机构凭借自身的良好口碑将吸引到更多的消费者。当前中国医美行业仍在需求端的上升期，上游产业的供给端改善有利于正规机构和正规产品抢占市场、扩大市场份额。合法合规的医美机构宣传方式将使消费者对广告的信任度逐渐增加，从而扩张市场需求量，进一步传导政策红利至上游具有品牌沉淀的龙头企业。
3）消费者更加放心的选择产品与服务。政府严厉打击非法医美机构与非法医美产品将使消费者的生命财产安全得到保障。正规的医美广告也使消费者能更准确、放心的选择合规医美机构与医美产品进行理性消费，由此逐步规范医美产品不合理定价行为，推动我国医美市场长期健康发展。
4强单品+牌照资质+在研产品丰富，彰显先发优势
产品矩阵丰富，差异化布局细分赛道。公司产品的主要成分透明质酸（玻尿酸）可作用于人体组织细胞间隙，在固定和锁水方面起到重要作用。玻尿酸在医美行业运用广泛，消费者教育程度高，市场需求量较大。据华经情报网数据显示，玻尿酸市场规模不断扩大，预计年市场规模将达到吨。人体一半玻尿酸都存在于皮肤中，随着年龄的增长，玻尿酸的合成能力下降，皮肤中玻尿酸含量开始逐年减少，皮肤会逐渐出现干燥、松弛、皱纹等老化表现。因此补充玻尿酸话题变得炙手可热。公司产品推新速度业内领先，从年起，每2年均有产品推出，涵盖人体不同部位、用于治疗多种适应症，满足求美者多方面的需求，包括溶液类注射产品（嗨体、逸美、冭活泡泡针），凝胶类注射产品（宝尼达、爱芙莱、爱美飞、逸美一加一、濡白天使）、埋线类产品（紧恋）及化妆品。不同产品在配方、注射部位以及用户体验上有所不同，能充分满足消费者的多样化需求。
4.1嗨体系列基本盘，增长稳健持续放量
嗨体系列产品为公司营收主要来源。伴随人均可支配收入及消费升级意识提升，除面部护理外，消费者对祛颈纹项目